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独家研究 | 2018P2P网贷发展策略报告:把握行业并购窗口期
发布时间:2018-03-02 16:51:23 | 浏览次数:


并购(M&A),包括兼并及收购。并购作为外延式扩张,是一个行业及公司快速成长的常见模式。在P2P网贷行业快速成长阶段,尤其是2014年~2015年,资本市场对于P2P网贷行业的并购关注度非常高。后续由于部分风险事件及监管问题,一度有所冷却。随着备案将至,又到了新一轮并购的窗口期及机遇期,但随之而来的是既缺乏懂行业的投资人,也缺乏专业的并购人才。

一方面,P2P网贷平台的历史资产交割是并购环节的重点及难点,并购方通常质疑平台资产和并购后的整合问题;另一方面,P2P网贷平台的并购操作实际较为敏感,被并购方为了避免出现负面舆情或挤兑问题而尽可能低调处理,也会对并购方的收购动机或目的存疑。

因此,市场上的并购需求虽多,但无论并购方或被并购方的需求却较难匹配。对于P2P网贷行业的不了解、对平台尽调重点的把控不足以及信息不对称等问题广泛存在,极大的阻碍了行业并购活动的积极性。

P2P网贷并购的特点

P2P网贷行业的并购有自己明显的行业特性,在之前我们发布的报告:独家|揭P2P网贷行业并购现状(https://www.wdzj.com/news/yanjiu/1929898.html)中,已经较为详尽的分析了P2P网贷行业目前并购的情况。

通过分析行业目前的并购案例,可以发现:

1、收购是目前主要的形式,兼并较为少见。

由于兼并会导致被兼并公司法人资格的丧失,并且兼并后兼并公司即成为被兼并方公司资产的新所有者和债务承担者,兼并导致资产、债权、债务的一并转移,兼并方要承担被兼并时的全部债务,所以P2P网贷行业的兼并仍比较少见,以收购为主。

收购可以分为资产收购和股权收购,如表1所示。股权收购过程中,若收购股份比例不足以控制目标公司时,称为收购失败。只有达到控股时,才意味着收购成功。如果在完全持有目标公司股权的情况下,仍然保持该公司的经营独立,可称为完全收购。

2、多元化并购为主,合规性要求较高。

P2P网贷并购方的交易目的主要有多元化战略、战略合作、横向整合、垂直整合、资产调整、业务转型、财务投资、收购品牌、获取经营资格等。当然,也会出现一批追求溢价空间,炒壳类目的并购方。

与科尼尔并购理论有所不同,科尼尔产业演进理论认为,在初创阶段,产业是横向并购为主;规模化阶段是横向纵向并购均有。但P2P网贷行业在初创及规模化阶段主要是国资企业、上市系公司主导的多元化并购或跨界并购。并且,与其他传统行业并购关注重点不同,P2P网贷行业的并购中对被并购方的合规性风险的把控要求尤为突出。

并购流程及其中的法律风险

在说P2P网贷行业并购策略之前,需要先了解并购本身的流程和其中涉及到的法律风险。并购主要可以分为并购前的准备工作,并购的执行以及并购后的整合。再细分的话可以分为六步骤,如图1所示。

(1)前期准备工作包括并购标的的选择,如根据行业地位、政策现状、战略发展需求、收购成本及预期收益等维度的考量;团队组建,包括律师团队、会计师团队、其他并购中介等,根据并购难度可以选择自己内部组建或外部聘请;估值方式的选择,并购的估值定价主要看行业的景气度、并购标的资产质量、市场平均估值区间以及并购标的的稀缺性,P2P网贷行业并购中通常偏好使用收益法为主,资产基础法和市场比较法为辅;早期文书准备,如并购意向书等。

(2)尽职调查作为并购的关键环节之一,主要包括法律、财务、税务和商业/行业尽职调查。

(3)交易结构的设计主要需要考虑法律准入障碍、合法存续、债务承担、税赋承担、员工补偿及交易流程优化等方面。根据标的或区域不同,可以分为资产交易和股权交易,境内交易及境外交易等。

(4)谈判及并购文件的撰写,如主体条款、背景条款、定义条款、先决条件条款、交易条款、对价条款、交割前义务条款(即承诺条款)、交割条款、陈述和保证条款、违约赔偿条款、通知条款、费用和税赋条款、法律适用和管辖权条款、股权调整条款(VC/PE交易)、股权回购条款、反稀释条款、优先清算条款等。

(5)交割,即对标的物的接收及完善相关标的的所有权、使用权或其他他项权利的转移,并实现在相关权利登记机关的变更登记。通常会准备交割清单,根据事项列明并逐一落实。

(6)最后是整合,也是并购结果成功与否的关键环节。

并购风险是并购过程中面临的各类内部或外部风险,导致并购双方无法达到预设的并购目标,并由此给双方带来的影响正常经营和管理的程度,通常包括了外部的如市场环境风险、法律风险;非外部的例如战略风险、财务风险、技术风险、知识产权、经营和制度文化整合风险等。其中,由于并购涉及到的法律关系复杂,如公司法、会计法、税法、证券法、劳动法等,并购中的法律风险需要重点关注。

由于P2P网贷行业并购大多属于非上市并购,因此主要由各公司的章程所制约,并受民事法律规范。我国现行《证券法》只规定了上市公司的并购,对于非上市公司的并购并没有现行有效的法律规定,实践中一般参考适用的是《公司法》、《合同法》中的相关规定。例如历史债务转移的难点问题,根据《合同法》的规定,债务的转移需要债权人同意。但是作为转移的经营主体,标的公司的负债结构通常比较复杂,债权人通常都非常多,取得100%债权人的同意几乎是不可能的。从监管角度对此也是遵循实质重于形式的原则,只要取得大部分债权人的同意,同时对没有明确表态的债权人要求进行合理安排即可。实操原则就是取得大部分债权人同意函,同时由其他有实力第三方进行兜底承诺。其次,已经被抵押、质押的资产需要取得相关担保人的同意,并且在后续交割时需要将担保或者冻结等影响转让的障碍消除等等,即资产剥离也需要对第三方进行协调。

此外,在并购过程中,未知的担保、潜在的诉讼等就是并购的黑洞和雷区。或有负债的承担方式一般都是通过法律协议进行明确,或者单独出具承诺函,若承担责任是原有股东,也可以把其持有的存量股权设置为质押,在并购完成后分阶段释放,保证并购方和并购后平台的利益。

并购具体涉及到的标的法律风险如文末的附表所示。

P2P网贷行业并购策略

并购成功与否的关键因素,包括充分的前期准备工作(足够的行业专业性、清晰逻辑的寻找并购标的),明确的并购动机和财务目标,强而有效的执行力,另外并购后的整合非常重要。主动并且有侧重点的整合,甚至是在交割步骤前就启动整合工作都是必要的。

P2P网贷并购中行业经验至关重要,成功的并购需要靠谱的参与方以及合理的支付对价,除了老生常谈对于人靠谱与否以及估值定价是否合理的判断以外,P2P网贷行业并购还需要考虑:

1、对于并购方,应当重点关注:

* 平台的历史负担,包括平台在历史沿革演变过程的合法性,待收余额项目标的的偿还情况,真实坏账情况,原有的风控体系,历史资产交割方式等;

* 平台的合规性情况,涉及到银监会、各地金融监管部门、互金风险整治办等多方发布的监管文件,并且能预判平台获得备案的可能性,这块需要对行业及平台有较深的认知;

* 未来整合的难易度。需要考虑并购后平台如何做好资产端的开发,合规业务的开展,平台系统的优化,资金的获取等等。

2、对于P2P网贷平台,需要重点关注:

* 是否有并购需求,担任哪种角色,是并购方还是被并购方,并购或被并购方动机或目的,需求的明确;

* 自身的盈利能力,盈利前景若无法依赖内涵式增长,是否需要外部注资,以及如何通过被并购来生存或止损;

* 备案的可能性,合规性成本的考量,若无法备案,被并购后退出方式的考虑;

* 并购形式,是战略投资方式(传统金融机构出身及本身拥有资产端的情况下比较偏好)还是原股东整体退出(被并购方缺乏资产开发能力的或转型困难需要整体退出的情况);

* 并购过程中或并购后能确保持续运营稳定性。

P2P网贷行业并购的未来趋势

首先,并购加速。一方面,由于P2P网贷平台获得备案后的价值提升将非常明显,属于类金融牌照的稀缺资源,在备案前后时期,资本市场关注度会明显提升,并购方或潜在并购方数量增加。并购既是无法直接获得备案资质平台的可选方式,也是后来者进入行业的快速通道。从另一角度,根据网贷之家最新数据,截至到2018年2月末,P2P网贷平台数量为1890家,市场上平台数量仍过多,预计过半的平台将无法获得备案而被淘汰,因此,今年有被并购需求的平台数量将相当可观。

其次,横向并购、纵向并购机遇增多。行业之前主要是多元化并购,平台之间或互金产业链之间的并购并不多见,但未来反而以协同性为目标的横向、纵向并购将迎来窗口期,例如获得备案资质的P2P网贷平台可以通过并购其他中小平台获得快速发展,此外,若大平台无法短期内获得备案资质也可以选择兼并或收购有备案资质的平台。

第三,并购手段的多样化。未来P2P网贷行业的并购手段将呈现多样化的格局,包括并购基金、公司间资产置换重组、融资收购、实际控制人资产注入、引入战略投资者等等。例如,上市公司的杠杆收购目前受到严格的监管限制,但对于非上市P2P网贷平台的并购,采用杠杆并购仍是可用手段之一。

另外,P2P网贷行业赋能式并购将越加受到被收购方的青睐。赋能式并购的目的之一是达到协同效应,即获得公司之间经营业务或财务结构上的协同性收益,获得规模经济和纵向一体化交易成本的节约,或融资便利、资源互补、税收优惠、提高资金使用效率等好处,最终改善营收及利润表现。P2P网贷行业的赋能式并购,即并购方能提供更多的资源,如通过提供资产或资金渠道来改善平台原有的资产或资金端;合规化指导,节约合规化成本;交易环节或流程的优化,系统更新迭代等,通过拥有较好资源的并购方,能够有助于并购的平稳过渡。

最后,需要注意的是,并购交易的关键在于平衡,因此重要的是并购双方的双赢,任何只站自己一方利益的并购博弈往往以失败收尾。并且,合规下的利益平衡艺术,并购的目标并非是找到最好的标的,而是选择最适合自己的交易。总而言之,P2P网贷行业的并购是一项相当复杂的系统工程,后续我们还将持续关注和参与。

 
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